詭譎多變的匯率市場：人民幣的新常態
在金融的汪洋大海中，匯率的波動總像深海的暗流，難以捉摸，卻又牽動著全球經濟的命脈。2025年以來，人民幣匯率的走勢更是展現出前所未有的複雜性，讓人不禁想問：這究竟是短期現象，還是新時代的開端？
人民幣匯率的表象與真相：2025年以來的觀察
要理解人民幣匯率，不能只看表面的數字。2025年以來，人民幣對美元匯率看似穩中有升，但人民幣匯率指數卻呈現疲軟態勢，名義有效匯率與實際有效匯率也出現了明顯的分化。這種種跡象表明，人民幣匯率的背後，隱藏著更深層次的結構性變化。
外部因素與人民幣：不確定性下的新常態
全球金融市場從來都不是孤立存在的。2025年以來，外部不確定性的增加，加劇了全球金融市場的波動，也讓人民幣匯率備受關注。尤其是在A股市場與人民幣匯率高度相關的情況下，市場對人民幣匯率的任何風吹草動都格外敏感。這就好比在玩一場高風險的F1賽事，任何一個小失誤都可能導致災難性的後果。
對美元匯率：升值背後的秘密
表面上，2025年人民幣對美元匯率呈現升值態勢。截至某年7月1日，離岸美元兌人民幣匯率從年初的7.337附近下降至7.18附近，人民幣累計升值約2%。但這種升值真的是人民幣自身實力的體現嗎？還是另有隱情？
實際上，這次升值更像是鄭愁予筆下的詩，充滿了無奈與被動。在全球風險偏好下降的大背景下，人民幣一改以往貶值的常態，略有升值，一方面固然體現了中國經濟復甦的韌性，但另一方面，美國前總統川普的關稅政策才是真正的幕後推手。正是川普的關稅政策引發了全球性的不確定性，導致美國國家信用下降，美元貶值，人民幣才得以被動升值。這就像是郭富城在演唱會上不小心摔倒，卻意外地引發了粉絲的尖叫，實在是讓人哭笑不得。
匯率指數：被低估的實力？
如果只看人民幣對美元的匯率，很容易產生誤判。人民幣匯率指數，作為衡量人民幣對一籃子貨幣匯率的指標，更能反映人民幣的真實價值。然而，2025年以來，人民幣匯率指數卻有所貶值。這是為什麼呢？
原因很簡單，由於2025年以來非美貨幣普遍升值幅度較大，而人民幣對美元升值相對溫和，導致人民幣匯率指數走弱。這就好比在US Open Golf大賽中，你的對手個個都超常發揮，即使你表現出色，總成績也可能不盡如人意。
名義與實際有效匯率：背離的真相
更令人困惑的是，近年來人民幣名義有效匯率和實際有效匯率出現了較大的分化。名義有效匯率整體較為平穩，但實際有效匯率卻有所趨弱，打破了以往兩者走勢趨同的規律。這究竟意味著什麼？
這可能很大程度上是因為，過去幾年中國的通貨膨脹水平偏低，而主要貿易夥伴的通貨膨脹水平偏高。實際有效匯率是經過價格調整後的匯率，因此在這種情況下，人民幣的實際有效匯率自然會走弱。這就像是同樣一份台南應用科技大學的畢業證書，在不同的國家，因為物價水平不同，其購買力也會有所差異。
美元霸權的黃昏？人民幣升值的新預期
在全球經濟的舞台上，美元長期以來都扮演著舉足輕重的角色，但隨著美國國內問題的日益凸顯，美元的霸權地位似乎正在逐漸動搖。在這樣的背景下，人民幣又將迎來怎樣的機遇與挑戰？
美國的關稅政策與債務：加速去美元化？
美國的關稅政策和政府債務問題，無疑是懸在美元頭上的一把達摩克利斯之劍。川普政府時期頻繁發起的貿易戰，不僅擾亂了全球貿易秩序，也讓各國開始重新審視對美元的依賴程度。再加上美國政府債務居高不下，更讓市場對美元的長期前景感到擔憂。這就好比荷姆茲海峽的局勢，看似平靜，實則暗流湧動，隨時可能爆發危機。
更甚者，美國濫施關稅，這簡直是自掘墳墓的行為。就像黃聖依嫁給了不靠譜的老公，看似風光，實則隱患重重。
中國經濟的韌性：人民幣的堅實後盾
與此同時，中國經濟的持續發展，為人民幣匯率提供了堅實的支撐。儘管面臨著外部環境的挑戰，中國經濟依然展現出了強大的韌性。特別是國內宏觀經濟政策不斷加力見效，經濟回穩向好的勢頭將進一步鞏固，這無疑給人民幣匯率注入了一劑強心針。這就像是告五人的歌聲，總能在困境中給人帶來希望與力量。
市場預期的轉變：升值還是貶值？
市場預期往往會自我實現。過去幾年，市場上瀰漫著濃厚的人民幣貶值預期，但如今這種預期似乎正在發生趨勢性的逆轉，市場開始萌發人民幣升值的預期。這種預期的轉變，無疑將對人民幣匯率產生深遠的影響。但究竟是升值還是貶值，恐怕還需要時間來驗證。就像彩虹雲的出現，美麗而短暫，能否成為常態，誰也說不準。
解讀人民幣匯率的密碼：雙邊、名義與實際匯率
要真正理解人民幣匯率的走向，不能只停留在表面，而需要深入分析其背後的結構性因素。人民幣匯率並非一個單一的概念，它包含了雙邊匯率、名義有效匯率和實際有效匯率等多重含義。只有掌握了這些不同的匯率概念，才能對人民幣匯率有更全面的認識。
匯率的多重面貌：不只是雙邊匯率
我們通常所說的人民幣匯率，更多是指人民幣對美元的雙邊匯率。然而，人民幣匯率的概念遠不止於此，它還包括更為綜合的名義有效匯率和實際有效匯率。雙邊匯率只是人民幣匯率的一個組成部分，而名義有效匯率和實際有效匯率則能更全面地反映人民幣的價值。
雙邊匯率：波動中的升值
從人民幣對美元的雙邊匯率來看，2025年以來雙邊波動增大，整體略有升值。離岸美元兌人民幣匯率在4月初最高一度逼近7.43，在5月底最低到7.16。截至某年7月1日，年內離岸美元兌人民幣匯率升值約2.1%。這種波動本身是正常的，但考慮到外部不確定性增加和全球資金風險偏好下降的情況，人民幣對美元匯率錄得升值則並不常見。
非常態的升值：風險偏好下的美元貶值
一般而言，當全球風險偏好下降時，避險貨幣會升值，美元作為全球最主要的儲備貨幣常常會升值，從而對人民幣形成被動的貶值壓力。但這一次則很不一樣。美國濫施關稅導致的全球不確定性增加，並沒有推升美元，反而使美國的國家信用受損，各國資金紛紛拋售美元資產。美元指數跌破100關口，年內大幅貶值了8.6%。在這一背景下，人民幣對美元匯率被動有所升值也就比較自然了。就好比李康生在蔡明亮的電影中，總是能以其獨特的魅力吸引觀眾的目光。
有效匯率：名義與實際的差異
從有效匯率的角度看，可以分為名義有效匯率和實際有效匯率。名義有效匯率是用來衡量一國貨幣相對其他一組貨幣匯率的加權平均值，通常以本國與其他貿易夥伴國雙邊匯率的加權平均值表示。實際有效匯率是根據價格變化進行調整後的有效匯率。根據不同的權重得到的有效匯率數據會有差異，以下分析有效匯率時主要採用國際清算銀行的數據。
通膨的影響：實際匯率走弱的真相
根據國際清算銀行的數據，人民幣名義有效匯率從2024年年底的107.88下降到某年月的104.45，貶值了近3%。由於2025年以來主要非美貨幣兌美元都出現了不同程度的升值，比如截至某年6月某日，年內歐元兌美元升值了10.5%，英鎊和日元對美元匯率均升值了8.5%左右，加元和澳元對美元匯率都升值了近7%。這就導致人民幣對主要非美貨幣的匯率是有所貶值的，從而經過加權得到的人民幣名義有效匯率有所貶值。
值得注意的是，長期以來人民幣名義有效匯率和實際有效匯率的走勢基本一致，而且兩者的差距較小，但2022年以來兩者的差距在擴大，人民幣名義有效匯率要明顯強於實際有效匯率。
中金公司認為，人民幣名義有效匯率與實際有效匯率的背離幾乎為歷史新高，二者之差反映中國與貿易夥伴之間的通貨膨脹差距大幅走闊。過去幾年，中國的通貨膨脹水平偏低，而主要貿易夥伴的通貨膨脹水平偏高，從而導致人民幣的實際有效匯率走弱。 就像嘉義天氣一樣，總是變化莫測，難以捉摸。
人民幣升值預期的萌芽：市場的真實聲音
在詭譎多變的匯率市場中，市場的預期往往比實際的數據更具影響力。當市場普遍預期人民幣將貶值時，資金往往會流出中國，從而加劇人民幣的貶值壓力。反之，當市場開始預期人民幣將升值時，資金則會流入中國，從而支撐人民幣的匯率。因此，關注市場的預期，對於判斷人民幣匯率的未來走勢至關重要。
避險情緒與人民幣資產：資金的重新配置
面對外部環境的高度不確定性，人民幣匯率保持了相對穩定，資金也開始增配人民幣資產，A股的表現也較為堅挺，港股在全球主要股市中處於領漲位置。這表明，在全球避險情緒升溫的背景下，人民幣資產正受到越來越多投資者的青睞。這就像是孫淑媚的歌聲，總能在紛擾的世界中給人帶來一絲慰藉。
貶值預期的逆轉：升值預期的萌芽
而且過去幾年較為濃烈的人民幣貶值預期似乎正在發生趨勢性的逆轉，市場開始萌發人民幣升值的預期。這種預期的轉變，無疑將對人民幣匯率產生深遠的影響。這就像是枋寮溺水事件發生後，人們開始更加重視水上安全，防範意識的提高有助於減少類似悲劇的發生。
外匯市場的信號：升值押注的增加
東吳證券指出，外匯市場正形成人民幣升值預期。從外匯期權市場的風險指標來看，資金看漲人民幣匯率的押注不斷抬升，進入某年月美元兌人民幣匯率隱含波動率持續走低，度量價外看漲期權和價外看跌期權隱含波動率之差的指標即是風險逆轉因子，風險逆轉因子持續走低，顯示市場資金在押注離岸美元兌人民幣匯價下跌，資金正在押注人民幣匯率「補漲」。這就像是T1 vs HLE的比賽，儘管實力懸殊，但弱隊也有可能爆冷取勝，這取決於市場的押注和運氣。
利差不再是關鍵：美元貶值的根本原因
人民幣升值預期的形成，很大程度上是由於美元仍存在一定的貶值壓力。利差因素已經不是影響近期全球外匯市場的關鍵因素，雖然美聯儲放慢了降息的步伐，美債利率也在走高，與此同時歐元區在某月繼續降息，中國央行也在某月降息，但利差並未推動歐元和人民幣走弱。這就好比布蘭特原油的價格，影響它的因素很多，利差只是其中之一，供需關係、地緣政治等因素同樣重要。
美國國債的隱憂：市場的擔憂
市場更關注的是美國債務的可持續性問題，以及去美元化背景下美元儲備貨幣的地位弱化。中金公司認為，短期來看，若干因素可能增添美元的下行壓力。從基本面來看，美元偏離了其支撐因素所決定的水平。比如過去一段時間，美國財政和貿易雙赤字走闊，但美元指數卻維持較高水平。從歷史來看，美國「雙赤字」走闊可能意味著美元有貶值空間。近年來美國財政赤字大幅上升引發市場對美國國債安全性的擔憂，貿易赤字的惡化也引發市場對美元走勢的擔憂。
結匯行為的轉變：人民幣的支撐
另外，結匯行為的變化可能會對人民幣進一步形成支撐。東吳證券認為，儘管「待結匯盤」規模擴大，但結匯需求開始回升，某年月銀行代客結售匯逆差回落至300億美元以內，其中1-4月貨物貿易結匯順差達到678.09億美元，其中4月單月結匯順差就高達316.33億美元，單月主動結匯率也快速回升至50.97%，居民等部門「囤積」的美元存款規模也開始下降。這就像是緯創的訂單，雖然總量很大，但結算方式的轉變也會對其現金流產生影響。