汉桑科技IPO审核面临挑战：客户依赖与外部风险双重夹击
汉桑(南京)科技股份有限公司（以下简称“汉桑科技”）即将接受深交所的上市审核，然而，这家公司在IPO之路上并非一帆风顺。《摩斯IPO》的研究揭示，汉桑科技高度依赖单一客户Tonies GmbH，且面临海外市场风险以及研发投入不足等问题。从最初“不构成重大依赖”到最终承认依赖，汉桑科技的信息披露是否真实完整？Tonies GmbH的供应链多元化战略又将对汉桑科技的未来业绩产生怎样的影响？中美贸易摩擦加剧的背景下，汉桑科技又将如何应对？这一系列问题都将在上市审核中接受拷问。
客户依赖：汉桑科技对Tonies GmbH的依赖程度分析
收入占比逐年上升：依赖程度加深
报告期内，汉桑科技对第一大客户Tonies GmbH的销售收入分别为29,624.63万元、47,707.92万元、43,085.11万元和35,916.54万元，占各期营业收入的比例分别为29.08%、34.41%、41.77%和52.87%。 显而易见，汉桑科技对Tonies GmbH的依赖程度日益加深，收入占比从29.08%攀升至52.87%。汉桑科技解释称，这主要是因为其作为Toniebox产品的最主要供应商，随着该产品销量的增长，对其销售金额也随之快速增长。
前后矛盾的表述：是否刻意淡化风险？
值得关注的是，汉桑科技在IPO问询阶段曾一度试图“回避”对Tonies GmbH的重大依赖问题。在第二轮问询中，汉桑科技坚称对Tonies GmbH不构成重大依赖，但在审核落实意见函中，交易所追问之下，又改口承认“对Tonies GmbH构成重大依赖”。然而，即便承认了依赖，汉桑科技当时仍然不认为这种情况可能对其持续经营能力构成重大不利影响。 这种前后矛盾的表述，不禁让人质疑汉桑科技是否存在刻意淡化风险、误导监管和投资者的嫌疑。从“不构成重大依赖”到“构成重大依赖”，结论转变的依据是什么？如果汉桑科技符合“重大客户依赖”的认定标准，为何此前不承认存在重大依赖？在首轮问询中未充分披露客户依赖风险，是否违反了信息披露的真实性原则？这一切是出于监管压力才“被动”补充风险提示吗？
业绩可持续性隐忧：Tonies GmbH供应链多元化战略的影响
客户分散风险：汉桑科技的应对措施是否充分？
汉桑科技在上会稿中仅笼统地提及“新客户拓展”和“新项目开发”作为应对依赖单一大客户的措施，这样的应对措施是否足够充分？与此同时，汉桑科技声称与Tonies GmbH合作研发了智能早教机TonieBox，但Tonies GmbH官网却显示该产品由其团队设计和创造，汉桑科技仅负责生产制造。针对TonieBox产品的研发投入是否具备独立性？双方披露的信息为何表达不一致？
合作模式探讨：独家供货协议是否存在？
汉桑科技强调“与Tonies GmbH合作关系稳定，不存在重大不确定性”。然而，《摩斯IPO》发现，根据tonies官网信息显示，其首席财务官Jan Middelhoff已经公开表示，“我很高兴与大家分享，随着中国以外的供应商的增加，我们供应链多样化的重要一步。这种扩张增强了我们的供应链复原力，并通过减少对任何单一地区的依赖来支持我们对可持续增长的承诺。”
tonies正在增加中国以外的供应商，进一步实施供应链多样化战略。此举是否已经对汉桑科技构成了影响呢？汉桑科技并没有公开披露这一最新情况，也没有对比进行过解释。
汉桑科技仅解释与Tonies GmbH签订了长期框架合同，并根据框架合同通过采购/销售订单进行交易，预计合同到期后不存在续签障碍。然而，其并没有表示，是否与Tonies GmbH签署了独家供货协议？很显然，在Tonies GmbH正在执行供应链多样化的情况下，未来可能依然存在Tonies GmbH因市场需求变化或者供应商多元布局策略，而出现大幅削减订单或者不续签的情况。
市场竞争加剧：汉桑科技是否有替代方案？
汉桑科技在招股书中强调“消费电子行业复苏”，但未提示Tonies GmbH核心产品TonieBox在欧美市场的竞品增加、销量增速放缓等风险。
汉桑科技是否刻意回避市场需求拐点信息？若TonieBox销售增速下滑，汉桑科技是否有替代产品方案或技术储备？这些问题都需要汉桑科技给出更清晰的解答。
海外市场依赖与贸易摩擦：汉桑科技面临的外部风险
中美贸易摩擦的影响：定价协商与关税压力
汉桑科技的境外业务收入占比高达95%以上，主要依赖欧美市场。这种高度依赖境外市场的模式使得公司容易受到国际贸易摩擦和宏观经济波动的影响。
2025年以来，中美贸易摩擦加剧，美国已分别于2月4日和3月4日对所有进入美国的原产于中国及中国香港商品两次加征10%关税，未来不排除进一步加征的可能性。
汉桑科技坦言，上述新关税政策实施后部分美国市场相关客户正在与公司协商产品定价，最终协商结果具有不确定性，公司可能因此承担部分关税，导致产品售价或相关客户产品采购数量和销售收入有所下降，从而对公司业绩产生不利影响。
截至目前，汉桑科技与部分美国市场客户协商价格的情况进展如何？加征关税直接影响的产品类别及金额占比是多少？若客户要求汉桑科技承担全部或部分关税，对毛利率的冲击幅度预计为多少？是否评估过将部分产能转移至东南亚等非关税约束地区以规避风险？若客户拒绝分担关税且要求维持原价，汉桑科技是否具备更换客户的能力？以上问题，还需要汉桑科技进一步向公众解释。
未来风险评估：地缘政治与贸易政策的不确定性
汉桑科技表示，未来如果中美贸易摩擦持续加深，进一步加征关税，或地缘政治局势恶化，相关国家对汉桑科技的出口产品加征高额关税或实施反倾销、反补贴等政策，或对汉桑科技的进口原材料实施出口管制等政策，可能导致公司的产品出口或部分原材料进口产生一定的不利影响，进而对公司的经营业绩产生不利影响。
研发投入与专利：汉桑科技的创新能力考量
研发费用率对比：是否低于行业平均水平？
此外，汉桑科技在2020年前无发明专利，截至2024年仅拥有35项发明专利，远低于同行可比公司(如通力股份815项)。同时，研发费用率也低于行业平均水平，2021年至2024年上半年分别为5.25%、5.22%、7.20%和5.87%，而同行业可比公司平均研发费用率分别为5.61%、6.37%、6.21%和6.54%。 较低的研发投入和较少的专利数量，引发了市场对于汉桑科技创新能力的担忧。
专利数量分析：是否过度依赖客户技术？
突击申请的专利是否主要为满足上市条件？是否与实质性研发活动脱钩？公司是否因过度依赖客户技术方案导致自主投入不足？这些问题，都值得汉桑科技在上市审核中给出明确的说明。