港股震荡背后的真相：AI叙事退潮与盈利困境
昔日狂欢，如今退潮：港股的结构性反弹还能走多远？
春节后的港股，就像坐了一趟过山车。年初DeepSeek引爆的AI热潮，那股子兴奋劲儿，直接把市场情绪和宏观叙事都扭转了。一时间，人人都在谈论AI的未来，港股也跟着一路高歌猛进。但说白了，这波涨势，很大程度上是靠估值驱动的，尤其是对未来的乐观预期，简直到了盲目的地步。风险溢价（ERP）一路狂降，恒生指数的风险溢价甚至逼近了去年“924行情”和2023年初的高点。
但问题是，这种建立在沙滩上的城堡，能有多稳固？这次的反弹，说到底还是个“结构市”，好处是不需要太多宏观政策配合就能启动，但坏处也很明显：基础太窄，需要科技板块不断地打鸡血。一旦催化剂不足，或者像最近这样，冒出点什么幺蛾子，比如小米高位配股、特朗普又嚷嚷着要加关税，市场立马就蔫了。
配股风波、关税阴影：是谁在扼杀市场的热情？
上周港股的震荡走弱，绝不是偶然。小米的高位配股，直接给市场泼了盆冷水，本来就虚高的估值，一下子就显得更加脆弱。更别提还有特朗普这个不确定因素，动不动就挥舞着关税大棒，搞得人心惶惶。这25%的进口汽车和零部件关税，看似离港股很远，但实际上，它反映的是全球贸易保护主义抬头的趋势，这种趋势对香港这种依赖国际贸易的经济体来说，绝对不是什么好消息。
恒生科技指数上周跌了2.4%，恒生国企、恒指和MSCI中国指数也分别跌了1.6%、1.1%和1.0%，而且这已经是连续第三周回调了。行业方面，信息技术、银行、保险这些前期涨幅较大的板块，跌得最惨。反倒是医疗保健、原材料、运输这些相对滞涨的板块，稍微喘了口气。
这说明什么？说明市场的情绪已经开始降温，投资者开始重新审视风险，寻找更安全的避风港。前期被炒上天的科技股，现在成了惊弓之鸟，稍微有点风吹草动，就赶紧跑路。这种“一有风吹草动就跑路”的投机心态，恰恰反映了港股市场长期存在的结构性问题：散户太多，机构投资者不够成熟，价值投资理念还不够深入人心。
被透支的预期：估值驱动的反弹还能持续吗？
风险溢价逼近警戒线：是谁在刀尖上跳舞？
这波港股反弹，与其说是基本面改善带来的，不如说是投资者对未来的美好憧憬堆砌起来的。风险溢价(ERP)降到6.2%这个水平，简直让人捏一把汗。要知道，这个数值跟去年“924行情”和2023年初市场高点时差不多了，而那两次，最终都以回调收场。历史会重演吗？我不敢妄下定论，但至少，现在已经站在了悬崖边上。
有人可能会说，风险溢价降低，说明市场情绪乐观，投资者愿意承担更高的风险。这话没错，但也要看这种乐观情绪有没有扎实的基础。如果仅仅是因为“AI改变世界”这种虚无缥缈的叙事，就敢把风险抛到脑后，那跟赌徒有什么区别？
缺乏催化剂的焦虑：港股需要新的兴奋点
说实话，最近一段时间，港股市场确实有点缺氧。前期炒作的概念，已经炒得差不多了，新的催化剂迟迟不来，市场自然就会感到焦虑。而且，前期涨幅过大，估值已经透支，再想往上冲，就有点力不从心了。
就像之前中金公司提示的那样，港股的合理区间大概在23000-24000点，乐观情况下能到25000点。现在看来，这个判断还是比较靠谱的。但问题是，有多少人听进去了？又有多少人，明知道有风险，还抱着侥幸心理，继续追高？
所以说，港股市场永远不缺故事，缺的是理性。投资者需要冷静下来，好好思考一下，这波反弹的逻辑到底是什么？是真材实料的增长，还是虚张声势的泡沫？如果只是盲目跟风，最终很可能会成为被收割的韭菜。
盈利的真相：成本驱动的修复，还是需求拉动的增长？
板块分化：谁在裸泳？谁在奋力前行？
港股这潭水，看似波澜不惊，实则暗流涌动。业绩期一到，各家公司纷纷亮出底牌，才发现，原来大家的日子过得并不一样。
汽车、海运、保险这些板块，今年算是扬眉吐气了。汽车行业，靠着“以旧换新”的政策刺激，销量蹭蹭往上涨；海运行业，搭上了出口的顺风车，赚得盆满钵满；保险行业，则受益于四季度资本市场的回暖，业绩也跟着水涨船高。
相比之下，互联网大厂等科技相关板块，虽然也保持了双位数增长，但增速已经明显放缓。而像地产、银行、能源、原材料这些传统板块，简直可以用“苟延残喘”来形容，盈利增长几乎停滞。
这说明什么？说明港股市场正在经历一场深刻的结构性调整。传统的经济增长模式已经难以为继，新的增长引擎正在加速启动。但问题是，有多少企业能够抓住这次机会，成功转型升级？又有多少企业，会被时代的浪潮无情地淘汰？
科技股的光环：头部企业的盛宴，还是整体的繁荣？
要说今年港股市场的明星，非科技股莫属。尤其是恒生科技指数，简直就是开了挂一样，一路高歌猛进。但仔细一看，才发现，原来撑起这片天的，还是那几家头部公司：腾讯、小米、美团。这三家公司，贡献了恒生科技六成的盈利增量。
这种“头部效应”，在任何行业都存在，但在港股市场，似乎格外明显。一方面，说明这些头部企业确实具有强大的竞争力和创新能力；另一方面，也说明港股市场的集中度太高，资源过度向头部企业集中，中小企业很难获得发展机会。
这种“赢者通吃”的局面，真的有利于港股市场的长期健康发展吗？我表示怀疑。
增长的质量：利润率的虚胖，还是内生动力的觉醒？
更让人担忧的是，港股企业盈利的改善，似乎更多是靠“降本增效”来实现的，而不是靠需求的拉动。也就是说，企业通过裁员、压缩成本等手段，提高了利润率，但收入并没有明显增加。
举个例子，MSCI中国指数成分股中，已披露业绩的公司，下半年收入同比增速只有3.9%，而盈利增速却高达22.5%。恒生科技指数也是一样，下半年收入同比增长18.1%，但盈利增速却高达38.7%。
这种“利润率虚胖”的现象，反映了终端需求疲软，经济复苏乏力。如果仅仅是靠压缩成本来提高盈利，而不去积极拓展市场，提高产品竞争力，那这种增长是不可持续的。
所以说，港股企业需要真正提高自身的内生动力，靠创新、靠服务、靠质量，而不是仅仅靠“抠门”来维持增长。
2025年的迷雾：盈利上修能否支撑港股的未来？
科技股的野望：新一轮投入周期，还是空中楼阁？
展望2025年，市场对港股盈利的预期有所上修，尤其是科技股，被寄予厚望。半导体、汽车及零部件、生物科技、科技硬件等板块，预计将迎来高增长。年初以来，汽车和科技硬件的盈利预期已经被上调，这似乎预示着新一轮科技浪潮即将到来。
但仔细想想，这种乐观预期，有多少是建立在现实基础上的？科技股的高增长，固然有短期成本优化带来的降本增效因素，但也可能隐含着长期竞争力提升的信号。问题是，技术突破难以预测，商业化验证又存在滞后性，业绩具体落地的时间和程度，都存在很大的不确定性。
对于港股科技股公司，尤其是互联网大厂来说，经过两年的降本增效，改善利润后，终于开始关注到行业变革的新方向，准备进入新一轮投入周期。这当然是好事，但问题是，新一轮投入能否带来预期的回报？会不会重蹈过去盲目扩张的覆辙？
传统板块的困局：政策的春风何时吹来？
与科技股的乐观预期相比，传统板块的处境就显得有些尴尬了。2024年业绩表现平淡，2025年的盈利修复，更多取决于基本面和政策面的改善程度。
在科技短期无法改变整体宏观去杠杆和收缩问题，并带动全要素生产率大幅修复的情况下，传统板块的盈利修复，需要宏观总量政策的配合，尤其是大幅度的财政刺激和货币宽松。
问题是，现在政府似乎对大规模刺激政策有所顾虑，担心会引发通货膨胀和资产泡沫。那么，传统板块的春天，到底什么时候才能到来？
财政赤字的警示：政策发力，还是按兵不动？
年初以来，房地产和资本市场有所活跃，这可能会让政府觉得，暂时不需要加大刺激力度。但实际上，今年1-2月广义财政赤字同比仅小幅改善，这说明财政政策仍然相对谨慎。
未来的政策走向，还需要观察。4月份的政治局会议，可能会释放一些信号。财政支出的速度，也值得关注。毕竟，财政支出往往领先经济一个季度左右。
所以说，2025年港股的走向，很大程度上取决于政策的力度和速度。如果政策给力，港股或许能迎来一波新的上涨；但如果政策力度不足，或者进展缓慢，港股可能仍然会在低位徘徊。
估值的拷问：港股的价值几何？
中美科技股的对比：谁在虚张声势？谁在脚踏实地？
DeepSeek 引发的科技板块重估，使得“含科量”高的港股备受关注。但当情绪充分释放，估值修复到合理位置后，市场的焦点自然会转移到盈利能力上。那么，港股的估值，到底有没有被高估呢？
我们可以对比一下中美科技股。不得不承认，目前中国科技龙头的盈利能力，相比美国科技龙头，仍然比较薄弱。虽然中国科技龙头市值占全部港股的比例（27.1%），已经超过了美国科技龙头市值占美股的比例（25.3%），但中国科技龙头净利润占比（18.2%），却低于美国科技龙头净利润占比（20.8%）。
如果假设美国科技股的整体动态市盈率（26.3x）与其ROE预期（33.9%）基本匹配，那么中国科技股的整体动态市盈率（16.2x）甚至可能相对其ROE预期（17.1%）略有高估。
当然，估值是相对的。如果考虑到中国科技股的成长性，或许现在的估值也并不算离谱。但问题是，这种成长性，到底能持续多久？
新兴市场的镜子：港股的估值是合理，还是廉价？
我们还可以把港股放到新兴市场的大背景下进行比较。目前，MSCI中国指数的动态市盈率（11.5x），略低于MSCI新兴市场指数的动态市盈率（12.3x）。但需要注意的是，MSCI新兴市场指数的高估值，很大程度上是受到印度和中国台湾的支撑，这两个地区的科技股，都享有较高的估值溢价。
如果综合考虑盈利能力和盈利增速，MSCI中国指数的估值，基本上与其基本面相匹配。也就是说，港股的估值，既不算特别便宜，也不算特别贵。
但问题是，这种“基本匹配”的状态，能维持多久？如果未来盈利增速不及预期，或者市场情绪发生逆转，港股的估值，很可能会面临下调的风险。
港股的生存法则：在癫狂与低迷之间寻找平衡
恒指的上限：26000点是天花板，还是新的起点？
综合以上分析，结构性行情仍将是港股的主旋律，其中“含科”量高的板块依然是重点关注对象。至于恒生指数的空间，我仍然维持之前23000-24000点的中枢判断。
不过，近期盈利上调确实带来了一些增量支撑，这可以为市场情绪波动提供缓冲。也就是说，恒生指数在当前点位，可以承受风险溢价的一定上行。
乐观情况下，如果科技股的风险溢价进一步回落至2021年初的水平，恒生指数或许能达到26000点，这比我之前的预期更高。但要想打开更大的上升空间，还需要盈利的进一步兑现。
成本与仓位的博弈：你是猎人，还是猎物？
之前我就说过，在恒生指数23000-24000点去追高，性价比不高。如果你不愿意降低仓位，也可以考虑适度调整仓位到红利风格，但科技仍然是主线，可以等待合适的时机和催化剂，再切换回来，实现波动的对冲。
对于投资者来说，最重要的无非是成本与仓位。由于对未来的假设和预期见仁见智，所以本质上是用不同的成本去博弈自己相信的预期。如果你的持仓成本很低，短期的波动完全不足为虑，可以扛过去。但如果你的成本是最近一个月才加进去的，那局面就会变得被动。
市场的新常态：底部抬升，但预期透支
2024年初以来，港股市场出现了一些积极变化：首先，有了“托底”，体现在底部不断抬升，例如年初的反弹、五一地产政策放松后的反弹、“924”行情，以及本轮科技行情。这说明政策是有效的。其次，有了“主线”，体现在科技行情。在本轮DeepSeek之前，各行业轮番轮动，除了避险主导的红利，几乎无法凝聚资金共识。
与2021-2023年既无托底也无主线的走势相比，现在的港股市场，已经有了明显改善。但市场时不时预期舞台会整体升得更高，这可能有些过于亢奋。
所以，应对这种底部不断抬升，但预期又容易亢奋透支的市场，最好的策略就是：低迷时积极介入，亢奋时适度获利。如果你不愿意降低仓位，可以选择在风格上做平衡，例如先从科技向红利切换，等调整合适后再切回来。
潜藏的风险与催化剂：关税、业绩与政策
业绩高峰期的隐忧：龙头股的获利了结潮？
三月底四月初是业绩披露的高峰期，投资者需要密切关注龙头股的业绩表现。但同时也要警惕，在业绩公布后，可能会出现获利了结的需求。毕竟，前期涨幅过大，不少投资者已经赚得盆满钵满，落袋为安的诱惑力是很大的。
因此，在业绩高峰期，投资者需要保持谨慎，不要盲目追高，以免成为被收割的对象。
特朗普的关税大棒：美股承压，还是港股遭殃？
4月2日是一个关键的时间节点，因为特朗普政府可能会宣布新的关税政策。自从特朗普上任以来，关税政策一直是他手中的一张王牌，但他真正落地的，只有对中国加征的20%关税、部分钢铝关税，以及最近宣布的对进口汽车和某些零部件征收的25%关税。
如果特朗普政府选择对华关税激进抬升，尤其是只针对中国加征关税，那么港股市场可能会面临较大的波动。毕竟，香港与中国经济联系紧密，一旦中美贸易关系恶化，香港必然会受到牵连。
但如果特朗普政府依然四面树敌，对所有国家都加征关税，那么美股可能会承压，中国市场反而可能成为避风港。
国内政策的抉择：宽松加码，还是稳字当头？
年初以来，房地产和资本市场有所活跃，这让市场担心，政府可能会放缓刺激政策的步伐。而4月份的政治局会议，将是观察政策走向的重要窗口。
如果政府选择继续加大刺激力度，例如推出更多财政支出计划，或者进一步放松货币政策，那么港股市场有望迎来新一轮上涨。但如果政府选择稳字当头，维持现有的政策力度，那么港股市场可能仍将在低位徘徊。
总而言之，未来的港股市场，充满了不确定性。投资者需要密切关注各种风险与催化剂，保持冷静和理性，才能在波动的市场中，找到属于自己的机会。