华源证券研报解读：创新转型下的隐忧与机遇
华源证券研究员刘闯的这份研报，乍一看数据亮眼，实则暗藏一些值得深思的地方。诚然，2024年恒瑞医药营收和利润双双增长，创新药收入占比提升，BD（商务拓展）出海也颇有斩获，但仔细分析，这份光鲜的成绩单背后，并非全是玫瑰花香。
业绩增长的“水分”有多少？
2024年营收279.85亿元，同比增长22.63%；归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%。单看这些数字，确实令人振奋。但我们需要追问的是，这些增长的动力是什么？有多少是来自于创新药的真正突破？有多少是依赖于传统的仿制药业务的“惯性”？
创新药收入占比提升至55%，这当然是好事。但我们也要看到，占比提升并不代表绝对数量的增长就一定健康。如果整体医药市场在萎缩，或者竞争对手的创新药表现更佳，那么即使占比提升，也可能面临增长乏力的困境。
研发投入的“双刃剑”
高达65.83亿元的研发费用，同比增长32.88%，乍一看，恒瑞在研发上真是不遗余力。但是，高研发投入并不必然带来高产出。医药研发是一个高风险、长周期的过程，失败率极高。
如果这些研发投入没有转化为真正具有市场竞争力的创新药，那么巨额的研发费用反而会成为企业的负担。更何况，医药研发的“黑箱”操作空间很大，研发费用的构成、分配是否合理，也值得进一步考量。
BD出海的“冷思考”
BD出海，License-out（对外授权许可）模式确实是目前国内药企实现国际化的重要途径。恒瑞医药通过将DLL3 ADC管线授权给美国IDEAYA，Lp(a)抑制剂授权给默沙东，GnRH拮抗剂授权给德国Merck，获得了可观的首付款。
但我们需要冷静地看到，这些授权仅仅是“首付款”而已，后续的里程碑付款能否顺利拿到，药物最终能否成功上市并获得市场认可，都存在很大的不确定性。而且，License-out在一定程度上也意味着放弃了对这些药物的后续开发和商业化的主导权，这对于真正想成为国际一流药企的恒瑞来说，是否是一种“无奈之举”？
就像把孩子“卖”给别人养，虽然前期能拿到一笔钱，但孩子未来的发展方向，自己就说了不算了。
未来预测的“风险提示”
研报预测2025-2027年归母净利润分别为70.05/82.84⁄98.83亿元，但最后也提到了“竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险”等。这些风险提示并非“例行公事”，而是实实在在存在的。
医药行业的竞争日趋激烈，新药上市的速度越来越快，仿制药的降价压力越来越大，集采政策的冲击波一波接着一波。在这样的背景下，恒瑞医药能否如预测般保持高速增长，我个人持保留态度。
总而言之，恒瑞医药的转型之路并非一片坦途，虽然在创新和国际化方面取得了一定的进展，但仍然面临着诸多挑战。投资者在看到光鲜数据的同时，更应该保持清醒的头脑，深入分析其内在的风险与机遇。毕竟，股市有风险，投资需谨慎。