穩定幣：穩定表象下的利益迷局與風險暗湧
比特幣的烏托邦夢想與穩定幣的務實轉型
比特幣最初的願景，是顛覆傳統金融秩序，打造一個去中心化、無國界的自由貨幣體系。然而，理想很豐滿，現實卻骨感。劇烈的價格波動，讓比特幣淪為了投機者的樂園，而非普通人的日常支付工具。試想一下，今天買一杯咖啡要0.001個比特幣，明天可能就要0.002，誰還敢用它來消費？高昂的交易費用更是雪上加霜，偶爾想轉帳一筆，發現手續費比咖啡還貴，簡直讓人哭笑不得。
正是比特幣的這些缺陷，催生了穩定幣的誕生。穩定幣們宣稱，它們的價值與美元等法定貨幣掛鉤，承諾提供交易的穩定性和效率。這就像在狂野的西部，突然出現了一個治安官，聲稱要維持秩序，讓大家可以安心做生意。但是，真的是這樣嗎？
穩定幣：連接傳統金融與加密世界的橋樑，還是去中心化理想的妥協？
穩定幣的出現，確實在一定程度上彌補了比特幣的不足，成為了加密生態系統的重要組成部分。它們像一座橋樑，連接了傳統金融市場與加密世界，讓資金可以更便捷地流動。但是，這座橋樑的代價是什麼？
像Tether（USDT）和USD Coin（USDC）這樣的穩定幣，它們的背後是中心化的機構，儲備資產存放在傳統銀行裡。這簡直就是對比特幣去中心化精神的諷刺。我們原本想要擺脫銀行，結果卻發現，穩定幣仍然離不開銀行的支持。這就像一場革命，最終卻發現，換湯不換藥，權力仍然掌握在少數人手中。
而且，這些中心化的穩定幣，真的像它們宣稱的那樣安全可靠嗎？歷史已經給出了答案。2023年硅谷銀行的倒閉，就差點引發了USDC的崩盤。這種中心化的風險，始終像一顆定時炸彈，懸在所有穩定幣使用者的頭上。
市場規模暴漲背後的真相：穩定幣的發行，真的是為了公益嗎？
近年來，穩定幣的市場規模呈爆炸式增長。從2017年的不足30億美元，到2025年3月的超過2280億美元，這簡直是一個天文數字。穩定幣佔據了整個加密市場約8.57%的份額，成為了交易、跨境支付和市場避險的重要工具。
但是，穩定幣的發行者們，真的是為了服務大眾，促進加密貨幣的發展嗎？恐怕未必。穩定幣的發行，說到底，是一門生意，而且是一門暴利生意。Tether就是這門生意的開創者，也是最大的受益者。
Tether的商業模式非常簡單：收到1美元，就發行1個USDT；用戶贖回美元時，就銷毀相應數量的USDT。而收到的美元，則被投資於美國國債等低風險資產。這樣一來，Tether就可以穩賺不賠，躺著數錢。這種空手套白狼的模式，簡直比印鈔機還賺錢。
央行利率的魔爪：穩定幣的命運，掌握在美聯儲手中？
理解穩定幣如何賺錢，是掌握其背後經濟邏輯的關鍵。穩定幣的發行者們，通過投資儲備資產，賺取利息收入。而這些儲備資產的回報率，與各國央行的利率密切相關。
當利率處於高位時，穩定幣的發行者們就可以賺取可觀的利潤。但是，當利率較低時，盈利能力就會大幅下降。這就像一個賭徒，押注於央行的貨幣政策，成也央行，敗也央行。
目前，高利率環境對Tether來說非常有利。但是，如果未來利率再次下降，甚至接近於零，會發生什麼？算法穩定幣是否也會受到利率波動的影響？哪種類型的穩定幣在這樣的經濟環境下表現可能更好？這些問題，才是我們真正需要關注的。穩定幣的未來，並不像它們宣稱的那樣穩定。
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法幣支持型穩定幣：中心化控制下的脆弱平衡
法幣支持型穩定幣，顧名思義，就是以法定貨幣（通常是美元）作為儲備資產的穩定幣。它們的運作模式非常簡單粗暴：你給我1美元，我就給你1個穩定幣；你想把穩定幣換回美元，我就把穩定幣銷毀，還你1美元。這就像一個典當行，你把東西抵押給我，我給你一張收據；你把收據還給我，我就把東西還給你。
這種模式的關鍵在於信任。你必須相信，發行方真的持有足夠的美元儲備，可以隨時應付你的贖回請求。但是，這種信任是建立在中心化的基礎之上的。發行方可以隨意決定儲備資產的投資方向，可以隱瞞儲備資產的真實情況，甚至可以挪用儲備資產。
而且，法幣支持型穩定幣還面臨著監管的風險。各國政府都對這些穩定幣虎視眈眈，認為它們本質上就是在發行「數字貨幣」，必須受到嚴格的監管。歐洲的MiCA條例，就曾經因為不符合監管要求，禁止USDT在某些市場流通。
另一個主要風險是「脫錨風險」。如果大量用戶同時申請贖回，發行方可能不得不迅速拋售儲備資產，造成巨大虧損。這種情況可能引發類似「銀行擠兌」的連鎖反應，使發行方難以維持代幣與美元的掛鉤關係，甚至可能導致破產。2023年USDC的脫錨事件，就是一個血淋淋的教訓。
商品支持型穩定幣：黃金夢想的美好，但波動風險依然存在
商品支持型穩定幣，則是將黃金、白銀等貴金屬或石油、房地產等商品作為抵押的穩定幣。它們的運作機制與法幣支持型穩定幣類似：你給我一單位的黃金，我就給你一個等值的穩定幣；你想把穩定幣換回黃金，我就把穩定幣銷毀，還你一單位的黃金。
這種模式的優點在於，抵押物是有形的實物資產，具有一定的價值支撐。但是，商品價格的波動性，仍然是一個不可忽視的風險。如果黃金價格暴跌，穩定幣的價值也會受到影響。
此外，合規問題也是商品支持型穩定幣面臨的一項重大挑戰。它們通常受到嚴格的監管要求，必須有透明且安全的託管安排。如何確保抵押物的真實性和安全性，是一個需要解決的問題。
加密資產支持型穩定幣：去中心化的口號，中心化的現實？
加密資產支持型穩定幣，則是使用比特幣、以太坊等加密貨幣作為抵押的穩定幣。與法幣或商品支持型穩定幣不同，這類代幣依賴智能合約技術，構建了一個透明且自動化的系統。
其基本機制是：用戶將加密資產（通常是超額抵押）鎖定在智能合約中，從而鑄造出穩定幣。超額抵押的設計可以緩衝加密資產的價格波動，確保穩定幣能維持其設定的錨定價值。當用戶贖回穩定幣時，他們返還等值的穩定幣，系統銷毀代幣後，釋放出原先抵押的加密資產。
但是，這種模式真的去中心化嗎？恐怕未必。許多加密資產支持型穩定幣，實際上都依賴於USDC等法幣支持型穩定幣作為抵押物。這就像一個俄羅斯娃娃，一層套一層，最終還是回到了中心化的起點。
而且，加密資產的價格波動性，仍然是一個巨大的風險。如果抵押的加密資產價格暴跌，可能會觸發大規模清算，打破穩定幣的錨定機制。智能合約漏洞或協議被攻擊，也會嚴重威脅整個系統的穩定性。
國債支持型穩定幣：收益誘惑下的監管迷霧
國債支持型穩定幣，是一種由政府債券（尤其是美國國債）作為抵押支持的穩定幣。這類穩定幣通常與美元掛鉤，在提供價值穩定的同時，也能通過基礎國債的利息收益為持有者提供被動收入，因此它們更像一種帶收益的投資型代幣，結合了傳統穩定幣的穩定性與理財性質。
但是，這類穩定幣也存在一些風險：首先是監管風險，由於它們通常面向非美國用戶，以規避美國本土的監管要求，未來政策變動可能帶來不確定性。其次是托管風險，需要依賴發行方妥善管理並持有底層資產。再次是流動性風險，在市場波動劇烈時，用戶的贖回請求可能受限。最後是對手方風險，尤其是在回購協議中，若交易對手違約可能導致損失。
算法穩定幣：一場高風險的信任遊戲
算法穩定幣，是一類依賴經濟機制和市場激勵，而非完全以法幣或國債等傳統資產抵押來維持穩定價值的穩定幣。它們試圖通過供需調節機制來維持錨定匯率（如與美元掛鉤），但在極端市場環境下經常面臨挑戰。
這種模式的致命弱點在於，它高度依賴持續的市場信心和有效的激勵結構。一旦市場信心崩潰，或者激勵機制失效，算法穩定幣就會迅速崩盤。TerraUSD（UST）的崩盤，就是一個典型的案例。
Ethena發行的USDe，是一種新型「類算法」穩定幣，它通過「Delta中性對沖機制」來維持穩定，即持有BTC和ETH等加密資產作為抵押品，同時在衍生品市場上建立等量的空頭頭寸，以對衝底層資產的價格波動，從而保持與美元的穩定錨定。
但是，這種模式仍然面臨著市場不穩定、極端波動或流動性危機的風險。對衍生品的依賴帶來了對手方風險與執行風險，使系統容易受到外部衝擊的影響。算法穩定幣，本質上就是一場高風險的信任遊戲。
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USDT：流動性之王背後的風險隱憂
USDT，由Tether發行，是當之無愧的穩定幣之王。它的市場份額最大，流動性最好，被廣泛應用於各大交易所和金融平台。USDT就像加密貨幣世界的通用貨幣，幾乎所有的交易都離不開它。
但是，USDT的風險也同樣巨大。Tether一直以來都飽受儲備金不足、不透明的質疑。雖然Tether聲稱每個USDT都有1美元的儲備支持，但外界對其儲備金的真實性始終存疑。Tether的儲備金構成也一直不夠透明，這讓USDT的持有者們感到不安。
此外，USDT的中心化程度也非常高。Tether可以隨意凍結或沒收用戶的USDT，這讓USDT的使用者們感到缺乏安全感。USDT就像一把雙刃劍，一方面提供了便利的流動性，另一方面也隱藏著巨大的風險。
Tether的收入主要來源於其龐大的儲備資產管理。這些儲備資產主要包括現金等價物，如美國國債、商業票據、短期存款、貨幣市場工具和公司債券。通過戰略性地分配這些儲備，Tether能夠積累利息和投資收益，為其收入做出重要貢獻。但本質上，Tether的收入主要依賴於中央銀行設定的利率，尤其是美國聯邦儲備系統的利率。
USDC：合規光環下的盈利困境
USDC，由Circle發行，是市場上最受信任的中心化穩定幣之一。它以合規性和透明度而聞名，廣泛應用於去中心化金融、機構支付和跨鏈應用中。USDC就像一個模範生，各方面都表現得非常出色。
USDC的儲備結構非常嚴格，並且公開披露。這使得USDC的持有者們對其安全性更有信心。USDC也積極與各國監管機構合作，努力獲得合規許可。但是，USDC的盈利能力卻不如USDT。由於USDC的儲備金主要投資於低風險的美國國債，其收益率相對較低。
與去中心化的替代品不同，USDC並不直接將收益分配給用戶。相反，收入歸發行方所有，優先考慮簡潔性、合規性和資本保值。Circle想要在合規的前提下賺錢，這是一個巨大的挑戰。
Circle的收入軌跡與整體利率環境緊密相連，因為其保守的投資策略主要集中在短期政府債務上。高利率環境對Circle非常有利，但如果利率下降，Circle的盈利能力將會受到很大的影響。
USDS/DAI（SKY）：去中心化理想與現實利益的掙扎
USDS是DAI的當前演進版本，DAI是由MakerDAO發行的首個主要去中心化穩定幣。DAI旨在為傳統法幣背書的資產提供抗審查的替代方案。它們都屬於Maker生態系統，但在抵押模型和目標使用案例上存在結構性差異。
DAI是一個過度抵押的穩定幣，由加密貨幣、RWAs和穩定幣混合抵押支持。用戶通過Maker Vaults存入ETH、stETH或USDC等抵押品鑄造DAI，確保其始終保持充分的抵押。這種設計使DAI具有很強的抗風險能力，但也限制了其擴展性。USDS則代表了MakerDAO向更加傳統金融兼容的穩定幣的演變，更加注重效率。
從DAI到USDS的過渡反映了向更廣泛機構採用的轉變。雖然DAI最初作為一個加密原生的穩定幣，主要由去中心化資產支持，但USDS通過引入更多的RWA，尤其是美國國債，優化了其抵押結構。MakerDAO在去中心化理想與現實利益之間，做出了妥協。
USDe：DeFi 新貴的狂飆突進，能否逃脫算法穩定幣的宿命？
USDe，由Ethena發行，是一種新型「類算法」穩定幣。它採用混合模型，通過「Delta中性對沖機制」來維持穩定。USDe實現了1:1的完全抵押，比起過度抵押的模型更具資本效率。
USDe自公開發布以來，迅速擴展，在短時間內達到了巨大的供應量，成為了DeFi領域的重要組成部分。Ethena想要通過USDe實現DeFi、CeFi和TradFi的融合。但是，算法穩定幣的風險始終存在。
USDe的穩定性，依賴於其Delta中性對沖策略的有效性。如果市場出現極端波動，或者Ethena的對沖策略失效，USDe的價值可能會受到影響。USDe能否逃脫算法穩定幣的宿命，還有待時間的檢驗。
利率與收入的共舞：穩定幣的命門所在
USDT：與美聯儲共舞的命運
深入的圖表分析生動地展示了Tether收入與利率波動之間的正相關關係。歷史圖表將Tether的季度收入與利率變化進行對比，顯示出明確的同步性，突顯了收入對利率調整的近乎即時反應。
這些可視化表現有效地強調了Tether收入對利率環境的敏感性，為未來潛在表現場景提供了預測性洞察。它們突出了主動財務和儲備管理策略的重要性，以減輕與利率波動或下降周期相關的收入風險。
圖表進一步突顯了利率與USDT調整後每單位供應收入之間的強正相關關係。這表明，隨著利率的上升，USDT的每單位供應收入也隨之增加，反映出USDT在美國國債投資中的收益增長。隨著利率上升，這些國債的收益率提高，直接影響USDT的整體收入。
這一相關性突顯了USDT如何有效地管理其儲備資產，從而在不斷變化的經濟條件下獲益，特別是在高收益環境中。它反映了USDT靈活的金融策略及其在利率上升時表現出色的定位，增強了其經濟穩定性和作為可靠數字資產的角色。但USDT的命運，實際上與美聯儲緊密相連。
USDC：穩健策略下的收益瓶頸
USDC的經濟實力體現在戰略儲備管理上。隨著利率上升，USDC從其在美國國債中的大量持有中獲益，這些國債提供更高的回報。USDC將大部分儲備投資於國債，不僅維持了穩定性，還隨著債券收益率的提高生成額外的收入。與利率波動的直接關聯使USDC能夠在利率上升的環境中獲益，進一步鞏固其作為收益生成穩定幣的地位。
趨勢線顯示了強正相關關係，表明隨著利率的上升，USDC每單位供應的收入相應增加。這與預期一致，因為像其他儲備支持的穩定幣一樣，USDC從高收益資產（如美國國債）中獲得收益。
這一相關性突顯了USDC優化儲備和適應經濟變化的能力。它還強調了儲備支持的穩定幣如何利用利率上升來增強收益生成，進一步鞏固了它們在數字資產生態系統中的角色。但過於穩健的策略，也限制了USDC的收益增長空間。
SKY（DAI/USDs）：擁抱傳統金融，卻難逃利率束縛
SKY的經濟實力體現在戰略儲備管理上。隨著利率上升，SKY穩定幣（USDS和DAI）從其對收益資產的暴露中獲益。
與USDC和USDT傳統上由機構儲備支持不同，DAI歷來依賴於加密貨幣抵押資產，如ETH。然而，MakerDAO開始將DAI儲備的很大一部分配置到美國國債和其他現實世界資產（RWAs）中，以捕獲更高的收益。這一轉變使DAI的行為與機構穩定幣更為接近，直接從利率上升中獲益。
正如預期的那樣，DAI儲備組成的變化導致了利率與SKY穩定幣每單位供應收入之間的強正相關關係。數據證實，較高的利率有助於增加收入生成，進一步印證了SKY穩定幣現在的表現類似於收益優化的機構穩定幣。SKY想要擁抱傳統金融，但卻難以擺脫利率的束縛。
USDe：叛逆者的狂歡，能否擺脫利率的詛咒？
USDe的收入模型主要基於永續期貨市場中的資金費率套利，而非像美國國債這樣的傳統帶息資產。正如我們所見，其對沖策略涉及在永續期貨中持有空頭頭寸，通過在未平倉合約中出現不平衡時從多頭交易者支付的費用中獲利。
當多頭頭寸的需求增加時，資金費率上升，使得持有多頭頭寸變得更加昂貴，同時為空頭交易者（包括USDe）提供了收益機會。然而，這種收入模型不太直接受到傳統利率變化的影響，而是更多依賴於市場波動性、交易者的頭寸和加密市場的整體槓桿需求。
趨勢線顯示出較弱的正相關關係，表明雖然較高的利率可能對USDe的收入產生一定影響，但這種關係並不是特別強。USDe的收益依賴於交易者行為，而非直接暴露於現實世界的利率變化。USDe就像一個叛逆者，試圖擺脫利率的詛咒，但能否成功，還是一個未知數。
當利率歸零：穩定幣世界的末日鐘聲？
利率：操控經濟命脈的無形之手
利率代表借款的成本，或者反過來，代表借出或存入資金所獲得的回報。中央銀行，如美國聯邦儲備系統，設定基準利率（例如聯邦基金利率）以管理經濟增長、控制通貨膨脹和穩定金融系統。較低的利率通常會鼓勵借款，刺激經濟活動，但也可能助長通貨膨脹。
相反，較高的利率會抑制借款，減緩經濟擴張，但有助於抑制通貨膨脹壓力。歷史上，利率會根據經濟週期和危機波動劇烈，通常在經濟衰退期間接近零，而在通貨膨脹時期則會大幅上升。利率波動直接影響國庫券（T-Bills）和債券的收益率，這對依賴這些投資回報的穩定幣發行者至關重要。利率就像一隻無形的手，操控著經濟的命脈。
歷史利率：零利率時代的幽靈
最需要關注的利率是美國聯邦儲備系統設定的利率，特別是聯邦基金利率，因為美元作為主要儲備貨幣的全球主導地位以及其對國際金融市場的廣泛影響。美國利率的變化對全球經濟活動、貨幣估值、投資流動和借款成本產生重大影響，因此成為全球金融穩定性的重要基準。
歷史圖表清晰地展示了幾個主要的利率週期，包括1980年代初期為應對通脹而創下的歷史高利率，隨後利率穩步下降，進入過去二十年的低利率環境。2008年金融危機尤其迫使利率接近零，以刺激經濟復甦。
在上一輪利率週期，美聯儲將利率保持在歷史低位（接近0%）長達一段時間，直到經濟逐步復甦時才開始逐步上調。然而，疫情的爆發再次促使利率大幅下調至接近零水平，旨在應對經濟放緩，確保流動性，並穩定金融市場。零利率時代的幽靈，始終在我們身邊徘徊。
利率與收入的相關性比較：誰在裸泳？
正如我們之前討論的，某些穩定幣的收入模型高度依賴於利率，而其他則有結構將其與這些波動隔離。
提供的數據清晰地證明了這一區別。USDT、USDC和SKY的相關性都很高，這突顯了它們對現行利率的顯著依賴。它們的收入主要來源於傳統投資，如國債，使得它們在利率接近零的情況下面臨較大的風險，這會嚴重影響其盈利能力。
與之形成鮮明對比的是USDe，其相關性明顯較弱，反映了其完全不同的收入生成方式。USDe的收入主要來源於加密市場的機制，如永續期貨資金費率套利和質押收益，而非傳統的、受利率影響的資產。在退潮之後，我們才能知道誰在裸泳。
利率降至0%的情景：穩定幣的生存考驗
在利率回到0%的情景下，穩定幣的影響差異顯著，這取決於它們的收入模型和資產配置。
USDC幾乎完全依賴於美國國債的收益，在沒有有效分散化的情況下，其商業模式在長期低利率環境中變得結構脆弱。高運營成本和相對有限的財庫儲備進一步限制了Circle的長期運營能力。
USDT和SKY也會面臨可觀的收入壓縮，因為它們依賴於有息資產。然而，它們都具備一定的緩衝。Tether持有大量財庫盈餘，運營成本極低，並且部分投資於多樣化資產，使其在零利率條件下擁有更長的財務運作期。SKY同樣面臨收益下降的風險。然而，它通過DeFi原生機制保持了多元的收入來源，從而提供了更大的運營靈活性。
Ethena憑藉其以市場驅動的加密原生收入模型脫穎而出，不依賴有息工具。相反，Ethena通過永續期貨資金費率、質押獎勵和市場低效捕捉價值。在0%利率的世界裡，USDe甚至可能因槓桿和投機增加而受益，使其成為少數能夠在其他穩定幣收縮時蓬勃發展的項目之一。
在利率降至0%的情景下，穩定幣的生存考驗才真正開始。
穩定幣的終局之戰：創新、風險與監管的博弈
穩定幣的生態系統與宏觀經濟動態，特別是利率密切相關。正如本分析所示，在利率降至0%的情境下，各種穩定幣模型的表現和可持續性存在顯著差異。
最受影響的，是USDC。它幾乎完全依賴於美國國債的收益，在沒有有效分散化的情況下，其商業模式在長期低利率環境中變得結構脆弱。高運營成本和相對有限的財庫儲備進一步限制了Circle的長期運營能力。
顯著受影響但更具韌性的是USDT和SKY。它們也會面臨可觀的收入壓縮，因為它們依賴於有息資產。然而，它們都具備一定的緩衝。Tether持有大量財庫盈餘，運營成本極低，並且部分投資於多樣化資產，使其在零利率條件下擁有更長的財務運作期。SKY同樣面臨收益下降的風險。然而，它通過DeFi原生機制保持了多元的收入來源，從而提供了更大的運營靈活性。
影響最小/最具適應性的是Ethena。Ethena憑藉其以市場驅動的加密原生收入模型脫穎而出，不依賴有息工具。相反，Ethena通過永續期貨資金費率、質押獎勵和市場低效捕捉價值。在0%利率的世界裡，USDe甚至可能因槓桿和投機增加而受益，使其成為少數能夠在其他穩定幣收縮時蓬勃發展的項目之一。
這項對比分析強調了一個關鍵洞察：收入多元化不再是可選的，而是至關重要的。在利率可能回到歷史低位的世界裡，過度依賴傳統金融工具的穩定幣發行人面臨顯著的盈利下降風險。那些擁有靈活加密原生收入引擎的協議，特別是像USDe這樣的協議，可能不僅能夠渡過難關，甚至能變得更強大。
最終，穩定幣市場的可持續性將不僅僅由掛鉤穩定性或市場接受度決定，更取決於跨經濟體制的韌性。那些通過產品創新、多元化抵押物或收益機制進行適應的協議，將定義下一代數字美元。
最後值得指出的是，Circle和Tether可能已經在為一個低利率收益的世界做準備。它們每一個都在積極構建或參與自己的區塊鏈基礎設施：Circle正在建設 Cortex，Tether則有 Plasma。這些努力似乎旨在多元化其服務提供，並可能開闢超越財庫收益的新收入來源。
此外，Circle的IPO宣布恰逢我們研究結束時。公開的細節與我們識別的脆弱點和戰略方向高度契合，特別是需要通過新事業實現多元化和擴展。IPO可能既是一次流動性事件，也可能是向更側重服務和基礎設施的商業模式轉型的標誌。
最後，不禁讓人猜測，Circle是否還藏有一張王牌？它是否悄悄地在為成為數字美元的官方發行方做準備？雖然沒有正式公告確認這一點，但這樣的舉措肯定符合其以監管為先的策略和與美國的合作夥伴關係。誰知道呢。
穩定幣的終局之戰，是一場創新、風險與監管的博弈。誰能在這場博弈中勝出，將決定未來數字貨幣的格局。